Публикации

Сентябрь 2018. Ежемесячный обзор

В сентябре доходность 10-летних US Treasuries выросла с 2,86% до 3,06%, американские корпоративные спреды заметно сузились, особенно в сегменте высокодоходных облигаций. Большинство облигаций emerging markets увеличилось в цене, соответствующий спред (Bloomberg Barclays EM Hard Currency Aggregate Average OAS) упал на 31 пункт за месяц, отыграв большую часть августовского роста. Валюты emerging markets прервали снижение, рубль вырос на 2,8%. Доходности ОФЗ, в течение месяца достигавшие 9,3% по ликвидным длинным выпускам, закрыли сентябрь небольшим снижением.

Сентябрь 2018. Облигации EDF

EDF (A-/A3/A-) – французская электроэнергетическая компания, одна из крупнейших в мире по генерирующим мощностям. В сентябре компания провела размещение новых облигаций в долларах, что привело к существенному расширению спредов. Сейчас облигации EDF торгуются с большой премией по доходности к сравнимым компаниям, поэтому мы считаем их привлекательными для инвестирования. Суммарная доходность от инвестиций в 10-летний выпуск, по нашей оценке, может составить примерно 7,8% в течение года.

Сентябрь 2018. Облигации Impala Platinum

Impala Platinum, третий в мире производитель платины, опубликовал отчетность за финансовый год. На наш взгляд, наиболее важно в новости то, что компании способна быть прибыльной на операционном уровне при текущих очень низких ценах на металлы (платина сейчас на 15-летнем минимуме). В сочетании с умеренной долговой нагрузкой это делает интересными конвертируемые еврооблигации компании, торгующиеся под доходность порядка 13% годовых в долларах к погашению в 2022 году. Мы считаем Impala лучшей идеей среди самых высокодоходных облигаций

Август 2018. Ежемесячный обзор

В августе доходность 10-летних US Treasuries снизилась с 2,96% до 2,86%, американские корпоративные спреды слегка расширились. Большинство облигаций emerging markets упало в цене, соответствующий спред (Bloomberg Barclays EM Hard Currency Aggregate Average OAS) взлетел на 43 пункта за месяц. Рубль снизился, несмотря на увеличение цен на нефть, доходности ОФЗ сильно выросли (примерно на 100 пунктов).

Июль 2018. Ежемесячный обзор

В июле доходность 10-летних US Treasuries увеличилась с 2,86% до 2,96%, но большинство рискованных облигаций выросло из-за сужения спредов. Из новостей глобального рынка облигаций можно отметить решение ЦБ Японии об увеличении допустимого диапазона колебаний долгосрочных ставок и очередное повышение прогноза размещения US Treasuries.

Июль 2018. Взгляд на долговой рынок

Первое полугодие 2018 года стало худшим за последние 5 лет для инвесторов в долговые активы. Рост доходности US Treasuries распространился на сегмент американских корпоративных облигаций, долларовые и локальные облигации развивающихся стран.
Негативная динамика облигаций выглядит логичной реакцией инвесторов на негативные факторы такие как, например, увеличение заимствований Минфина США. Но, после того как эти факторы были учтены в ценах, качественные облигации становятся более привлекательными для инвестирования.
Укрепление доллара и снижение цен на commodities могут привести к замедлению инфляции в США, а спекулятивным инвесторам, накопившим рекордные короткие позиции в UST, придется их закрывать. Эти два фактора могут предопределить заметное снижение доходности по 10-летним UST до конца года. И это без учета того, что эскалация торговой войны США с Китаем может существенно ухудшить перспективы роста мировой экономики, создав дополнительный спрос на защитные активы.

Июнь 2018. Ежемесячный обзор

В июне доходность 10-летних US Treasuries осталась на уровне 2,86%, большинство рискованных облигаций снизилось из-за роста спредов (особенно на emerging markets). Индекс валют emerging markets по отношению к доллару (JP Morgan EM Currency Index) в июне снизился на 2,6%, доходности большинства локальных облигаций выросли (кроме Мексики). Валюты развивающихся стран демонстрируют почти непрерывное падение к доллару уже в течение 3 месяцев.

Июнь 2018. Облигации Impala Platinum

Implats - крупная южноафриканская компания, занимает 2 место в мире по добыче платины и 3 место по добыче палладия. У компании относительно низкий леверидж (чистый долг / EBITDA за последние 12 месяцев составляет 1,3) и нет крупных погашений до 2022 года.
Из-за ухудшения отношения инвесторов к развивающимся рынкам и на фоне ухудшения отчетности компании, доходность конвертируемых еврооблигаций IMPALA 3.25% 06/07/22 с начала года выросла с 4,9% до 10,5% годовых.
Мы считаем данные облигации достаточно рискованным вложением, но соотношение риск-доходность очень интересным. На наш взгляд, справедливая доходность по выпуску IMPALA 22 с учетом рисков в районе 8%, что при сохранении текущей конъюнктуры рынка может обеспечить доходность на годовом промежутке на уровне 15% и выше.

Июнь 2018. Облигации Nokia

Nokia (BB+/Ba1/BB+) – крупная телекоммуникационная компания со штаб-квартирой в Финляндии. На наш взгляд, на годовом горизонте Nokia может вернуть рейтинг инвестиционного уровня, а долгосрочные облигации, обеспечивающие доходность 5-6% в долларах США, могут показать существенный ценовой рост.

Май 2018. Конвертируемые еврооблигации Полюс Золото

Выпуск конвертируемых еврооблигаций Полюс Золото с погашением в 2021 году (PGILLN 1 01/26/21) торгуется с премией >100 пунктов к кривой Полюс Золото. Кроме того, данный выпуск предполагает опцион на конвертацию в акции. На наш взгляд, с учетом текущей доходности к погашению и потенциала сужения спреда суммарная доходность на годовом интервале может составить до 15%.

Апрель 2018. Еврооблигации российских эмитентов

В апреле российские активы упали из-за новостей о санкциях против Русала, особенно сильным было снижение еврооблигаций российских эмитентов. На наш взгляд, это создало интересные возможности для инвестиций: разница между долларовой и рублевой доходностью на многолетних минимумах, качественные российские компании торгуются на уровне эмитентов с рейтингом B-.

Апрель 2018. Взгляд на долговой рынок

В первом квартале 2018 года снизились как акции, так и облигации. На наш взгляд, это только начало корректировки цен на активы, спровоцированное ужесточением монетарной политики ведущих центральных банков. По мере продолжения повышения ставок и сокращения баланса ФРС США на денежном рынке будет нарастать дефицит долларовой ликвидности, а доходность рискованных активов будет увеличиваться.
Мы рекомендуем оставаться в защитной позиции – качественных долларовых облигациях эмитентов с высоким кредитным рейтингом.

Март 2018. Еврооблигации РФ – новые выпуски

Сегодня состоится размещение новых 11-летних суверенных еврооблигаций России и доразмещение 30 летнего выпуска Russia-47.
С объявленными параметрами доходности оба выпуска выглядят привлекательно. Можно отметить, что Минфин РФ рассматривает изменения в налогообложении физлиц, которые освободят их от уплаты налога на изменение рублевой стоимости валютных еврооблигаций РФ (только по новым выпускам). Таким образом, для физлиц новый выпуск 11-летних облигаций может быть особенно интересен.

Март 2018. Облигации Русала и ГМК Норникель

Вновь обострившийся конфликт между основными акционерами ГМК Норильский Никель - Русалом и Интерросом может существенно повлиять на финансовое состояние всех участвующих сторон. На наш взгляд, после прошедшего с начала года снижения котировок на 3-5% соотношение риск-доходность для еврооблигаций Русала выглядит привлекательным: в случае позитивного сценария они выиграют намного больше, чем потеряют в случае негативного сценария. Для облигаций Норникеля, наоборот, текущая ситуация выглядит безвыигрышной.

Февраль 2018. Еврооблигации российских эмитентов

Завтра, 23 февраля рейтинговые агенства S&P и Fitch объявят решения по суверенному рейтингу России.
Мы считаем, что в целом российские еврооблигации уже справедливо оценены с учетом возможного повышения рейтинга на 1 ступень. Тем не менее, возможный позитивный эффект от повышения рейтинга можно попробовать отыграть в отдельных выпусках Газпрома, торгующихся с премией к аналогам.

Февраль 2018. Субординированные облигации ХКФ Банка

Хоум Кредит энд Финанс Банк (-/-/BB-) – крупный российский розничный банк, входит в чешскую Home Credit Group. Субординированные облигации банка дают доходность порядка 7% годовых к колл-опциону в апреле 2019 года. Ключевое преимущество ХКФ Банка – очень высокий уровень капитала по отношению к активам: по состоянию на конец 3 квартала 2017 года достаточность капитала 1 уровня составляла 20,2%. Для сравнения, достаточность капитала 1 уровня на конец 2013 года составляла 16,6% и позволила пройти очень жесткий для банка кризис без привлечения капитала или списания субординированных облигаций.

Январь 2018. Ежемесячный обзор

В январе доходность 10-летних US Treasures увеличилась с 2,41% до 2,71% (максимум с 2014 года). Сокращение баланса ФРС, прогнозы завершения программы покупки активов ЕЦБ, увеличение предложения US Treasuries для финансирования дефицита бюджета, растущего из-за налоговой реформы, – все это не может не влиять на глобальный долговой рынок. Кроме того, появляется все больше признаков ускорения зарплат и цен в США. В отличие от облигаций развитых стран, большинство рискованных активов в январе демонстрировало сверхбыстрый рост, настроение инвесторов стало похоже на эйфорию (все это чем-то напоминает ситуацию с биткойном в декабре, после которой он рухнул в 2 раза).

Декабрь 2017. Облигации AT&T

AT&T Inc. (BBB+/Baa1/A-) – крупнейшая в мире по выручке телекоммуникационная компания. 30-летние облигации AT&T являются одними из самых доходных длинных облигаций с рейтингом инвестиционного уровня. На наш взгляд, при неизменных спредах облигаций инвестиционного уровня и ставках длинных US Treasuries потенциал роста 30-летних облигаций AT&T 8-10%, суммарная доходность (с учетом купона) может составить 13-15% в течение года.

Декабрь 2017. Влияние налоговой реформы в США на рынок облигаций

Чтобы избежать «двойных» налогов на прибыль, многие компании накопили одновременно крупную зарубежную денежную позицию и значительный рыночный долг. При старом налоговом режиме у данных компаний была постоянная необходимость активно привлекать финансирование, что технически давило на цены облигаций. При новом налоговом режиме, как минимум, это давление исчезнет, а, как максимум, компании могут принять решение провести выкуп с рынка собственных облигаций. Таким образом, мы считаем облигации этих компаний потенциально интересными (особенно Apple и Oracle). С другой стороны, компании держат свои денежные средства в достаточно коротких бумагах, а свои собственные облигации они будут выкупать не только короткие, но и длинные, что создаст определенное давление в пользу роста коротких и снижения длинных ставок.

Ноябрь 2017. Ежемесячный обзор

В ноябре доходность 10-летних US Treasures увеличилась с 2,38% до 2,41%, 5-летних с 2,02% до 2,14% – максимума с 2011 года. Спреды по долларовым облигациям emerging markets существенно расширялись в течение месяца, но к концу месяца отыграли весь рост и снова опустились к многолетним минимумам. CDS на Россию в ноябре снова снизился и сейчас находится практически на минимумах предыдущего цикла (без санкций и при нефти выше $100 за баррель).
На наш взгляд, высокодоходные облигации американских и глобальных компаний сейчас интереснее долларовых облигаций emerging markets: спреды по высокодоходным корпоративным облигациям, в отличие от emerging markets, уже немного выросли, а американская экономика выглядит более устойчивой к повышению ставок по сравнению с emerging markets.

Ноябрь 2017. Облигации Western Digital

Western Digital Corporation (BB+/Ba1/BB+) – крупная технологическая компания, лидирующий производитель устройств для хранения данных. В результате поглощения SanDisk в 2016 году леверидж Western Digital резко вырос, но улучшение ситуации на рынке и, соответственно, денежных потоков позволило быстро сократить долг. Соотношение чистый долг / EBITDA сократилось с 3,5 после покупки SanDisk до 1,2 по данным за последние 12 месяцев.
Недавние оттоки средств из крупнейших американских ETF (HYG и JNK), инвестирующих в высокодоходные облигации, привели к автоматической продаже их активов, а выпуск Western Digital 24 является 4-й по размеру позицией данных ETF с долей 0,5%.
Данный выпуск мы рекомендуем инвесторам, заинтересованным в краткосрочном размещении средств как более доходный и при этом более надежный инструмент по сравнению с краткосрочными еврооблигациями российских эмитентов 1 эшелона.

Ноябрь 2017. Еврооблигации Teva Pharmaceutical Industries Ltd

Облигации транснациональной фармацевтической корпорации TEVA Pharmaceutical Industries упали за последние несколько месяцев на 10-20% из-за сложностей в бизнесе и понижения рейтинга. Мы проанализировали ситуацию и считаем долларовые облигации TEVA интересной инвестиционной идеей. На текущий момент TEVA сохраняет кредитный рейтинг BBB- по версии агентства S&P, а ее облигации дают доходность к погашению до 6% годовых.

Октябрь 2017. Ежемесячный обзор

В октябре доходность 10-летних государственных облигаций США выросла с 2,33% до 2,38%, наклон кривой уменьшился. Спреды по долларовым облигациям emerging markets продолжили обновлять многолетние минимумы. CDS на Россию достиг минимального уровня с 2012 года.
Несмотря на преобладающий пока еще в целом на emerging markets оптимизм, на отдельных рынках ситуация стала очень негативной. Пока негатив ограничен отдельными странами с плохим счетом текущих операций (current account) и собственными проблемами (Турция, Южная Африка), но подобная ситуация часто бывает перед общей коррекцией.

Октябрь 2017. Взгляд на долговой рынок

С наступлением осени на финансовых рынках усилился оптимизм. Американские фондовые индексы выросли до новых исторических максимумов, поднимая стоимость акций по всему миру. Индикатор страха, индекс волатильности VIX снизился до исторического минимума. Доходность облигаций эмитентов из развивающихся стран и премия за их кредитный риск сократилась до минимальных значений с 2007 года. Происходящее напоминает позднюю фазу долгосрочного растущего тренда в рискованных активах. Начинающееся сокращение баланса ФРС США может стать катализатором для глубокой переоценки активов на всех сегментах финансового рынка.

Июль 2017. Взгляд на долговой рынок

В первый летний месяц на финансовых рынках началось похолодание. Для российских управляющих его проявлением стало более чем 6-процентное падение курса рубля и долгосрочных российских еврооблигаций. В более широком плане индекс Bloomberg Emerging Markets Bond зафиксировал первый с ноября прошлого года месячный убыток по показателю Total return. Но самым тревожным фактором стало ухудшение на рынке государственных облигаций развитых стран: доходность 10-летних немецких облигаций Bundes в прошлую пятницу достигла 18-месячного максимума 0,57% годовых. US Treasuries оставались самым устойчивым классом активов вплоть до 20-х чисел июня. Но и они подверглись распродаже в последние две недели, когда доходность 10-летнего выпуска выросла на 0,25% до 2,39%.
Эти события заставляют управляющих активами провести ревизию своих стратегий. Мы ожидаем усиления распродажи в облигациях Emerging markets и подтверждаем майскую рекомендацию – покупать долгосрочные долларовые облигации с максимальным рейтингом надежности несмотря на их текущее снижение в цене.

Май 2017. Взгляд на долговой рынок

В апреле на глобальном долговом рынке сохранился оптимизм вопреки ужесточению монетарной политики ФРС США, снижению цен на нефть и негативным событиям на политической арене развивающихся стран. Индекс Bloomberg Emerging Market Composite Bond вырос за первые четыре месяца 2017 года на 4,75%, что соответствует 15% в годовом выражении - один из лучших результатов для этого временного промежутка за всю историю индекса. Премия за кредитный риск сократилась до многолетнего минимума.
Насколько высок риск «майской коррекции» в этом году? Динамика облигационного индекса показывает, что за последние 5 лет портфель еврооблигаций emerging markets приносил с января по апрель 75% годового дохода, после чего в оставшиеся 8 месяцев доходность резко снижалась, а дважды в 2013 и 2015 году удержание портфеля было убыточным предприятием, купонный доход полностью «съедался» отрицательной переоценкой. Каждый раз, когда спрэд между доходностью эмитентов из развивающихся стран к безрисковым US Treasuries приближался к текущим 250 базисным пунктам, происходила существенная коррекция.
С нашей точки зрения, это два сильных индикатора перегретости рынка и сигнала к сокращению рисков и ухода в «защитную позицию» в облигационном портфеле.

Март 2017. Взгляд на долговой рынок

Начало 2017 года складывается удачно для инвесторов в облигации. Несмотря на ускорение инфляции и ужесточение риторики ФРС США, цены на американские государственные облигации стабилизировались после обвала в конце прошлого года. Этого оказалось достаточно для того, чтобы прошлогодние фавориты – Россия и Бразилия продолжили рост, на перепроданные рынки Мексики и Турции начали возвращаться западные инвесторы.
На наш взгляд, в ближайшие месяцы эта тенденция может продолжиться. Долгосрочный тренд на снижение долларовых доходностей остается в силе. Это делает привлекательным покупку еврооблигаций эмитентов, доходности по которым выросли относительно уровней середины прошлого года, либо чье финансовое состояние улучшилось благодаря конъюнктуре сырьевых рынков.

Мексика и Турция - новые инвестиционные идеи для кэрри-трейд

В 2016 году рубль вместе с бразильским реалом стали безоговорочными мировыми лидерами, укрепившись по отношению к доллару США более чем на 20%. После того как долгосрочные выпуски ОФЗ позволили заработать до 40% в долларовом выражении, в новом году результат может оказаться значительно скромнее. На фоне того, как российские власти начинают бороться с чрезмерным укреплением рубля, Мексика и Турция, напротив, повышают ставки, чтобы остановить ослабление своих валют. Эти страны могут сместить Россию с пьедестала лучших рынков для инвестирования в локальные облигации.

Взгляд на рынок в 2017 году

2016 год принес неожиданные результаты для инвесторов в облигации. Облигации развивающихся стран и компаний сырьевого сектора начали 2016 год с обвального падения, но по итогам года восстановились в стоимости и принесли двузначную, а в некоторых случаях трехназначную доходность в долларовом выражении.
Государственные облигации развитых стран росли в цене на протяжении первого полугодия. Но после достижения исторических минимумов по доходности в середине лета тренд развернулся. Окончание 2016 года ознаменовалось распродажей US Treasuries и других гос. облигаций с максимальным кредитным рейтингом.
Динамику рынка облигаций в 2017 году будут определять мировые цены на нефть, монетарная политика ФРС США и состояние китайской экономики. Новый год начнется с ограничения странами ОПЕК поставок нефти и вступления в должность нового президента США, пообещавшего простимулировать экономический рост. Но смогут ли активы из развивающихся стран повторить успех 2016 года, остается большим вопросом. Мы рекомендуем придерживаться консервативной инвестиционной политики и использовать уменьшение разницы в доходности надежных и рискованных облигаций для повышения кредитного качества облигационных портфелей.

Ноябрь 2016. Взгляд на долговой рынок

После выборов президента США, на которых неожиданно победил Дональд Трамп, глобальный долговой рынок испытал самое сильное падение за 25 лет. Инвесторов испугали предвыборные обещания увеличить инвестиции в инфраструктуру, последующий рост заимствований и ускорение инфляции. Это событие заставило управляющих портфелями по всему миру провести ревизию своих стратегий и сформулировать отношение к происходящему.
На наш взгляд, на рынке происходит ожидаемая понижательная коррекция, которая приближает цены на активы к адекватным уровням, а в последующем может открыть интересные инвестиционные возможности.

Сентябрь 2016. Взгляд на долговой рынок

На протяжении лета на финансовых рынках сохранился растущий тренд. Американские фондовые индексы обновили исторические максимумы, а облигации большинства развитых стран – исторические минимумы по доходности. Негативные события, такие как Brexit (референдум в Великобритании 23 июня по членству в Евросоюзе) или попытка военного переворота в Турции 15 июля стали лишь поводом для скупки краткосрочно подешевевших активов. Инвесторы по всему миру словно окончательно поверили, что при любом ухудшении центральные банки придут на спасение с новыми стимулирующими мерами.
Мы не разделяем текущую эйфорию и напоминаем о рисках, которые могут испортить настроения и финансовые результаты управляющих в ближайшие месяцы.

Июль 2016. Взгляд на валютный рынок

Рубль с начала года укрепился на 15%, став одной из лучших валют развивающихся стран. Лишь бразильский реал, отыгрывающийся после 35% прошлогодней девальвации, показал лучшую динамику. 19 июля Минэкономразвития пообещало укрепление рубля во втором полугодии 2016 года даже при отсутствии существенного роста цен на нефть (на тот момент цена Brent была 49 долл. за баррель, курс доллара – 63,5 рублей). Но уже 26 июля Газпромбанк опубликовал исследование, согласно которому при цене нефти 45-50 долл., рубль должен ослабнуть до 70-75 за доллар США. Две диаметрально противоположных точки зрения. Какую из них выбрать и стоит ли бежать в обменники?
На наш взгляд, курс рубль/доллар на обозримом горизонте останется в рамках сформировавшегося диапазона 60-72. Говорить как об укреплении, так и ослаблении зависимости от мировых цен на нефть оснований нет.

Июнь 2016. Взгляд на долговой рынок

Облигации глобальных сырьевых компаний и развивающихся стран продемонстрировали впечатляющее ралли в первом полугодии 2016 года. Повышение ставки ФРС, жесткая посадка экономики Китая, падение цен на нефть до 20 долл. – доминанты панических настроений инвесторов в канун Нового года развеялись фантомами. Облигации самых непопулярных эмитентов – Бразилии и американских нефтесланцевых компаний стали лидерами роста.
На наш взгляд, прошедшее ралли снова представляет очередной перегиб, когда цены активов оторвались от фундаментальной стоимости, а инвесторы забыли о никуда не девшихся рисках. Мы рекомендуем фиксировать прибыль и отделять качественные компании, использовавшие шанс укрепить финансовое положение, от мыльных пузырей, которые могут лопнуть при следующем ухудшении рыночной конъюнктуры.

Март 2016. Взгляд на долговой рынок

В стройный хор пессимистов, предрекающих крах развивающимся странам, производителям нефти и сырья, недавно вклинились голоса ведущих мировых инвесторов, которые увидели в перепроданном и вышедшем из моды сегменте финансового рынка одну из лучших инвестиционных возможностей десятилетия.
Несмотря на удручающую годовую отчетность и «санкции» со стороны рейтинговых агентств на финансовых рынках началось избирательное ралли в ценных бумагах сырьевых компаний. Так, акции и облигации Anglo American в преддверии публикации отчетности и понижения рейтингов до «мусорного уровня» обновили в начале января рекордные минимумы, а по факту выхода новостей начали бурно расти, подорожав за полтора месяца на 130% и 40% соответственно.
На наш взгляд, пока рано говорить о полномасштабном восстановлении развивающихся рынков, но ценные бумаги отдельных компаний уже прошли ценовое дно и являются актуальными инвестиционными идеями.

Итоги 2015 и взгляд на рынок в 2016 году

В 2015 году инвесторы на финансовых рынках испытали давление многочисленных неблагоприятных факторов, среди которых наиболее существенным оказалось продолжение падения цен на нефть и сырьевые ресурсы, замедление экономики Китая и ужесточение денежной политики ФРС США.
Для российского финансового рынка итоги года оказались противоречивыми. Акции и облигации оказались среди немногих в мире, принесших положительные результаты. На фоне относительной стабилизации на Украине, инвесторы обратили внимание на сильные финансовые показатели крупнейших российских компаний и низкий уровень государственного долга.
В текущей ситуации, на наш взгляд, следует крайне осторожно относиться к краткосрочным прогнозам цен на нефть и валютных курсов развивающихся стран. В 2016 году можно заниматься поиском хороших инвестиционных идей в сырьевом секторе инвесторам с долгосрочным горизонтом вложений и готовностью переносить высокую волатильность.

Октября 2015. Взгляд на долговой рынок – возможности в сырьевом секторе

Кризисы-близнецы (сырьевых рынков и развивающихся стран) отметили в сентябре свою первую годовщину и продолжили поступательное развитие.
Из наиболее значимых событий осени следует отметить снижение агентством Standard&Poor’s кредитного рейтинга Бразилии до мусорной категории BB+ и паническую распродажу акций Glencore, в результате которой капитализация крупнейшей в мире горнодобывающей и трейдинговой компании сократилась более чем вдвое.
Доходности облигаций отдельных развивающихся стран и глобальных сырьевых компаний выросли до максимальных уровней со времен предыдущего кризиса. На наш взгляд, в начале октября впервые с 2007 года на глобальном долговом рынке появились интересные инвестиционные истории, превосходящие по соотношению риск/доходность инструменты российских эмитентов. Инвесторам стоит начать присматриваться к облигациям компаний – лидеров отдельных сырьевых секторов, которые уже адаптировались к затяжному периоду низких цен на сырье.
Российский рынок в зависимости от субъективной оценки геополитического риска остается в лучшем случае справедливо оцененным, в худшем – переоцененным, поэтому в данном обзоре мы фокусируемся на зарубежных рынках.

Сентябрь 2015. Взгляд на долговой рынок

Лето 2015 года, наверное, войдет в историю как стартовая точка глобального финансового кризиса, случающегося раз в десятилетие. Новому кризису пока трудно дать название. События развиваются стремительно и параллельно по разным направлениям.
С одной стороны, это сырьевой кризис – индекс Bloomberg Commodities только с начала июля потерял более 13% и опустился до минимума с 2001 года. С другой стороны, происходящее в Китае все меньше напоминают «мягкую посадку» и все больше – сваливающийся в штопор самолет. Но даже Китай может оказаться не последним крупным эпицентром кризиса. Рецессия в крупнейшей латиноамериканской экономике – Бразилии может распространиться на соседние страны. Даже в стане развитых экономик серьезно страдают от падения спроса на сырье Австралия и Канада.
Инвесторы, воспользовавшиеся советом оставаться в защитных активах, осенью получат богатую палитру интересных объектов для вложения. Но с учетом масштаба проблем нужно крайне осторожно подходить к покупкам рискованных активов. Поиски дна рынка могут затянуться.

Июль 2015. Взгляд на долговой рынок

Инвесторы, воспользовавшиеся советом «sell in May and go away», по итогам первого летнего месяца оказались правы. Российские еврооблигации с начала июня в среднем подешевели на 1%, долгосрочные ОФЗ – на 2-3%, рубль показал худшую динамику среди всех основных мировых валют, упав на 7,5% по отношению к доллару США.
Ухудшение конъюнктуры пока нельзя назвать обвалом – ослабление рубля проходило на фоне покупки валюты Центральным Банком. Снижение котировок на долговом рынке коснулось лишь долгосрочных инструментов с погашением в 2020-х годах, в то время как на короткие облигации сохранился устойчивый спрос, поднявший цены на некоторые выпуски до новых максимумов 2015 года.
С учетом нависших угроз со стороны международных рынков (обвал фондового индекса Китая, дефолт Греции, падение цен на нефть и т.д.), российский финансовый рынок демонстрирует удивительную устойчивость. На наш взгляд, ближайшие два месяца будут проверкой на прочность. Наиболее вероятным сценарием будет ускорение падения российской валюты и долгосрочных еврооблигаций.

Май 2015. Взгляд на валютный рынок

В начале мая российские еврооблигации восстановились после падения конца 2014 года. Котировки по большинству выпусков вернулись на уровни середины осени прошлого года.
Укрепление российской валюты также превзошло ожидания аналитиков. В начале апреля среди более чем 20 экспертов, опубликовавших прогнозы в системе Bloomberg, никто не ожидал, что курс доллара опустится ниже 55 рублей, средний прогнозный курс на конец второго квартала составлял 64,76.
Позитивная динамика индикаторов российского финансового рынка несмотря на сохраняющиеся риски повторяет сценарий прошлого года. Инвесторам, покупающим в данный момент облигации российских эмитентов, особенно рублевые, следует опасаться, чтобы вторая половина 2015 года также не оказалась копией прошлого. Наиболее слабый сегмент, в котором может произойти рецидив кризиса, на наш взгляд – валютный рынок.

Апрель 2015. Взгляд на долговой рынок

На российском финансовом рынке продолжилось весеннее ралли. Наиболее ликвидный выпуск еврооблигаций Russia-30 подорожал с начала марта на 10% до 118% от номинала, так дорого за российские суверенные еврооблигации не платили с лета 2013 года. Рубль укрепился на 13,5%, вновь не подтвердив прогнозы аналитиков, ожидавших ослабления до 66-68 руб. за доллар.
Возврат котировок на осенние уровни нивелировал фактор фундаментальной недооцененности еврооблигаций российских эмитентов. Для продолжения ралли необходимо сохранение стабильности на востоке Украины, нефтяном и валютном рынке. Новое равновесие на российском финансовом рынке – крайне неустойчивое.

Март 2015. Взгляд на долговой рынок

За прошедший месяц российская валюта, рублевые облигации и еврооблигации показали максимальный рост за многие годы, оказавшись лучшим в мире вложением для инвесторов в соответствующие классы активов. Российский сегмент оказался в редкой роли «защитного актива». С 1 февраля по 12 марта рубль подорожал почти на 15%, оказавшись единственной из активно торгуемых валют, укрепившихся к доллару за этот период. Рост котировок российских еврооблигаций произошел несмотря на снижение US Treasuries и суверенных еврооблигаций большинства развивающихся стран.
На какое-то время инвесторы решили сосредоточиться на позитивных новостях, игнорируя тревожные сигналы. Но как долго перемирие на Украине и стабилизация цен на нефть на отметке 60 долл. смогут поддерживать весеннее ралли?

Февраль 2015. Взгляд на долговой рынок: погашение российских еврооблигаций в 2015 году

Начало 2015 года оказалось удачным для глобального долгового рынка. Доходности по облигациям развитых стран опустились до новых исторических минимумов. Наибольший прирост принесли швейцарские гос. облигации, доходность которых изменилась на 0,6% - с +0,3 до минус 0,3 годовых.
Война на Украине, снижение цен на нефть и действия рейтинговых агентств продолжили оказывать давление на стоимость российских активов.
В отношении цен на нефть и развития ситуации на Украине крайне трудно сделать обоснованные прогнозы, их динамика может направить рынок как вверх, так и вниз. В этих условиях заслуживает внимания третий важный фактор, который, может оказаться решающим – погашение российскими компаниями в 2015 году внешних долгов.
Не исключено, что ближе к концу года в еврооблигациях некоторых эмитентов сложится дефицит, а инвесторам будет также трудно переложиться из погашающихся выпусков, как встретить в лесу амурского тигра :)

Январь 2015. Кризисная стратегия на долговом рынке

2014 год оказался успешным для большинства развитых и развивающихся стран, за исключением России. У нас он завершается банковским кризисом, 20-30% ставками по депозитам и МБК. В «черный вторник» 16 декабря рубль опускался на последнее место среди всех мировых валют по темпам девальвации, отобрав это непочетное звание у украинской гривны. Еврооблигации ведущих российских компаний и банков обогнали по доходности наиболее слаборазвитых африканских заемщиков. Несмотря на некоторое восстановление ценовых индикаторов в последние дни, с полной уверенностью можно сказать, что мы шагнули в третий, считая с 1998 года полномасштабный финансовый кризис.
Глубина обесценения российских долговых активов отодвигает на задний план глобальные факторы, за исключением цен на нефть. Определять конъюнктуру российского финансового рынка будут действия властей, их способность если не преодолеть кризис, то хотя бы не завести ситуацию до полного дефолта по образцу 1998 года.
Управляющим активами вновь приходит время реализовывать кризисную стратегию, удерживаясь от панического желания сбросить все активы, но в то же время критически оценивать адекватность действий властей и риски дальнейшего ухудшения ситуации.

Ноябрь 2014. Взгляд на долговой рынок

Октябрь ознаменовался сильнейшей паникой на российском валютном рынке. Доллар подорожал с начала года уже на 40%, что стало худшей динамикой с 2008 года. Негатив распространился на остальные классы активов: индекс акций РТС опустился до минимума с 2009 года, доходность долгосрочных ОФЗ превысила 10% годовых (максимум с 2009 года), еврооблигации вновь подошли к ценовым минимумам 2014 года.
Несмотря на снижение котировок, рынок акций и облигаций выглядят на удивление устойчивыми в контексте столь сильного обесценения рубля. Невооруженным глазом заметно, что один из лагерей инвесторов в данный момент серьезно ошибается: если обменный курс национальной валюты указывает на глубокий кризис в будущем, остальные активы торгуются, как будто российская экономика уже преодолела кризис и начинает подниматься.

Октябрь 2014. Взгляд на долговой рынок

По итогам сентября индикаторы российского финансового рынка показали положительную динамику. Индекс акций ММВБ вырос на 0,7%. Наиболее ликвидный выпуск еврооблигаций Russia-30 прибавил в цене 0,8%. Однако, этот тот случай, когда средняя температура по больнице не отражает состояние пациента. Главными отрицательными событиями месяца стал домашний арест основного владельца АФК Системы Евтушенкова и падение до 2-летнего минимума цен на нефть. Нелицеприятной констатацией факта дальнейшей деградации конъюнктуры финансового рынка стала динамика валютного курса рубля. За месяц российская валюта обесценилась на 6%, курс опустился за психологическую отметку 40 руб. за доллар. По данным Bloomberg рубль показал худшую динамику с начала года среди всех активно торгуемых валют.
По количеству новостей – «черных лебедей» 2014 год не имеет равных, но мы надеемся, что хорошие новости или хотя бы прекращение потока «плохих» помогут рынкам отыграть часть потерь, поэтому ставим на рост рубля, рублевых облигаций и сокращение премии за российский кредитный риск в еврооблигациях.

Сентябрь 2014. Взгляд на долговой рынок

Окончание лета прошло в условиях возрастающей волатильности, под знаком которой, видимо, суждено провести весь 2014 год. Распродажа в еврооблигациях российских гос. банков в конце июля сменилась ралли в середине августа, затем новым падением на фоне эскалации военного конфликта на Украине, и ростом после заключения соглашения о перемирии. Очередное, уже сложно сказать какое по счету, падение в последние дни на валютном и облигационном рынке обусловлено санкциями США и ЕС против нефтегазового сектора и падением цены на нефть ниже отметки в 100 долл. за баррель.
Мы допускаем, что котировки еврооблигаций и рублевых облигаций могут понизиться и даже установить новые антирекорды. Но снижение цен стоит использовать для покупки качественных активов как долларовых, так и рублевых.

Август 2014. Взгляд на долговой рынок

В июле события на Украине вновь заслонили весь новостной фон вокруг финансовых рынков. После того, как 17 июля в небе над Донецкой областью сбили самолет Малайзийских авиалиний, вместе с ним потерпели крушение надежды на возврат в нормальное состояние российского финансового рынка.
За последующие 10 дней курс рубля по отношению к доллару снизился на 5%, фондовый индекс ММВБ потерял почти 10%. Котировки еврооблигаций российских государственных банков обрушились с максимумов до минимумов этого года. В длинных выпусках ВЭБа, ВТБ, Газпромбанка и Россельхозбанка падение превысило 10%, а долларовые доходности достигли 7-8% годовых.
На наш взгляд, финансовые рынки вновь опережают изменения в реальной экономике. Как и в начале мая, мы считаем, что можно начинать точечные покупки в еврооблигациях, несмотря на грядущий экономический спад и снижение международных рейтингов российским заемщикам.

Июль 2014. Взгляд на долговой рынок

В июне продолжился рост во всех сегментах российского финансового рынка. Невероятный поворот событий за последние два месяца объясняется оптимизмом на американском фондовом рынке, в свете которого глобальные инвесторы все охотнее принимают риски развивающихся стран.
После прошедшего роста, на наш взгляд, следует активно сокращать рискованные позиции, покупать US Treasuries. Постулаты текущей инвестиционной стратегии – покупка валюты за рубли, сокращение дюрации и улучшение кредитного качества портфеля.

Июнь 2014. Взгляд на долговой рынок

Майское восстановление в стоимости российских активов превзошло самые смелые прогнозы. Этому способствовало переосмысление инвесторами роли России в украинском конфликте и риска открытого противостояния с Западом, а также продолжение исключительно благоприятной конъюнктуры на мировых финансовых рынках.
После прошедшего роста, на наш взгляд, лучше сократить позиции в рискованных инструментах, переложившись в US Treasuries и короткие долларовые еврооблигации российских эмитентов. Часть активов можно направить на участие в первичных размещениях рублевых облигаций, предлагающих существенную премию к уровням до украинских событий.

Май 2014. Взгляд на долговой рынок

В апреле глобальный облигационный рынок переживал «золотую» осень. Котировки суверенных облигаций крупных развивающихся стран достигли максимальных отметок с июня 2013 года. К сожалению, российские инвесторы не получили «пригласительные билеты» на этот праздник и зафиксировали второй подряд убыточный месяц. Конфликт вокруг Украины продолжил развиваться по сценарию, который с различных точек зрения может казаться от катастрофического до просто негативного. Тем не менее, возможно, пора перейти от эмоциональных инвестиционных решений к поиску «value» - активов, в стоимости которых уже заложены риски и сформировался максимальный потенциал роста при различных вариантах дальнейшего развития событий.

Апрель 2014. Взгляд на долговой рынок

Март 2014 напомнил инвесторам 2008 год. Первая половина месяца вплоть до проведения референдума о статусе Крыма прошла под знаком панического бегства из российских активов. Вторая половина ознаменовалась не менее панической скупкой и закрытием коротких позиций.
Как и месяц назад, мы считаем, что ситуация остается крайне неопределенной с большим разбросом возможных вариантов развития. Определенно можно лишь констатировать дальнейший рост кредитных рисков по суверенным, корпоративным и банковским обязательствам и сохранение высокой волатильности.

Март 2014. Взгляд на долговой рынок

Репутация создается годами, а теряется за один день. В первый рабочий день весны инвесторам пришлось вновь переосмыслить риски работы на российском финансовом рынке.
Одобрение Советом Федерации вторжения на Украину сделало малозначимыми остальные события, произошедшие за последний месяц. Спустя три дня ситуация остается в подвешенном состоянии. Сейчас прогнозы можно строить лишь с оговоркой, что развитие событий не пойдет по военному сценарию.

Взгляд на внешние рынки. Ждать ли миру кризиса в Китае в 2017 году?

Полный текст статьи А. Третьякова и С. Суверова для газеты Ведомости.

(Vedomosti.ru 21 февраля 2014)

Насколько обоснованы опасения нового глобального финансового кризиса наподобие 1997 года? Мы попытались обобщить различные точки зрения ведущих аналитиков и инвесторов. На наш взгляд, сценарий неожиданного кризиса маловероятен. Развивающиеся страны вполне могут справиться с оттоком «быстрых денег», произошедшим из-за сворачивания программы количественного смягчения ФРС США. Даже относительно слабые страны «хрупкой пятерки» вряд ли столкнутся с угрозой дефолта, по крайней мере, в ближайшие 1-2 года.

Февраль 2014. Взгляд на долговой рынок

Было бы хорошо, если бы в канун Нового Года политики могли поступить с накопившимися проблемами и дисбалансами в экономике так, как это делают итальянцы – выбрасывают старые вещи в окно и освобождают пространство для новых. Но, к сожалению, участникам финансового рынка приходится мириться с тем, что проблемы развивающихся рынков затягивают все дальше вниз котировки активов. На наш взгляд, к ситуации следует подходить комплексно, не пытаясь нарисовать черно-белую картину. Кризис развивающихся рынков будет разворачиваться медленнее, чем в 1997 году. Не поддаваясь паническому желанию закрыть позиции и выйти в кэш, мы предпочитаем точечные покупки в моменты распродаж качественных активов.

Январь 2014. Взгляд на долговой рынок

Аналитики ведущих мировых инвестиционных банков прогнозируют в 2014 году сильный доллар, уверенно растущую американскую экономику и плавно замедляющуюся китайскую, дешевеющую нефть и растущие ставки. Если все эти прогнозы сбудутся, то держателей российских долговых инструментов ждет не очень урожайный год. В лучшем случае можно будет рассчитывать на получение дохода в размере купонной ставки по портфелю.
На наш взгляд, консенсус-прогноз Bloomberg можно рассматривать в качестве базового сценария развития ситуации в 2014 году с большой осторожностью. Нужно быть готовым к волатильности со знаком минус. Защитная позиция по портфелю в начале года поможет активным управляющим «превратить минус в плюс» и заработать на покупке бумаг в моменты распродаж.

Декабрь 2013. Взгляд на долговой рынок

В ноябре надежды участников долгового рынка на начало рождественского ралли не оправдались. Практически на всех фронтах наблюдалась слабая ценовая динамика: доходности US Treasuries вновь устремились вверх, а вместе с ними подверглись распродаже локальные гос. облигации и валюты развивающихся стран. Российские еврооблигации и рублевые облигации снижались в цене в русле общемировой тенденции. Мы не видим поводов для оптимизма в ближайшем будущем.

Ноябрь 2013. Взгляд на долговой рынок

В октябре позитив на долговом рынке сохранился. Как и ожидало большинство инвесторов, история с возможным дефолтом США оказалась классической мыльной оперой, тем не менее, принесшей практические дивиденды в виде откладывания пресловутого tapering. Пожалуй, глобальным инвесторам уже можно начать приготовления к новогодним праздникам и спокойно дожидаться первых шагов нового главы ФРС Джанет Йеллен. Однако россиянам точно расслабляться не стоит. Риски для рынка рублевых облигаций и валютного курса заметно возрастают. Впору ускорить фиксацию прибыли в подорожавших активах и воспользоваться примером обитателя леса, изображенного на фотографии в обзоре, чтобы встретить зиму в спящем режиме с защитной позицией по портфелю.

Октябрь 2013. Взгляд на долговой рынок

Осенний сезон начался удачно для инвесторов в облигации. Не успев испугаться несостоявшегося tapering, рынки вынуждены готовиться к новому неологизму, начавшемуся 1 октября shutdown американского правительства. Несмотря на это нереализовавшиеся риски в виде возможной военной акции против Сирии, изменения политического ландшафта после парламентских выборов в Германии и неожиданного решения ФРС рынками воспринимаются как улучшение инвестиционного климата. На наш взгляд, высокие цены и близкие к историческим минимумам кредитные спрэды по еврооблигациям российских эмитентов скорее удачное стечение обстоятельств, а не результат возросшей инвестиционной привлекательности. Пора начинать фиксацию прибыли в подорожавших бумагах и готовиться к вызовам следующего года.

Сентябрь 2013. Взгляд на долговой рынок

Август прошел без драматических потрясений, но небо над долговыми рынками затянуло по-осеннему: продолжился исход западных инвесторов из emerging markets, геополитическая обстановка на Ближнем Востоке накалилась докрасна, в России усилился спад макроэкономических показателей, анонсирован первый серьезный корпоративный дефолт после 2009 года. В сентябре ФРС может начать tapering. Buy the rumors, sell the fact? Возможно, после заседания ФРС ситуация развернется в положительную сторону. Однако, несмотря на негативный фон, мы не видим недооцененных активов, покупка которых оправдала бы возросшие риски. Остается занять выжидательную позицию и наблюдать за развитием событий.

Август 2013. Взгляд на долговой рынок

В июле инвесторы в облигации могли хорошо заработать на восстановлении рынков после июньской просадки. Традиционно в августе российские еврооблигации продолжают позитивную динамику июля. Однако в этом году прогноз на ближайшие месяцы затрудняют прошедший быстрый рост рынка и глобальные факторы риска. Возвращающиеся из отпусков инвесторы могут обнаружить, что урожай уже почти собран до них.

Июль 2013. Взгляд на долговой рынок

Падение стоимости долговых активов в июне стало тяжелым ударом для многих управляющих. Билл Гросс, управляющий крупнейшим в мире облигационным фондом, сравнил события на рынке с кораблем, попавшим в шторм. И все-таки, мы считаем произошедшие события не поводом для паники, а здоровой коррекцией, которая привела доходность по облигациям к здравым уровням, на которых долгосрочным инвесторам стоит присмотреться к покупкам.

Июнь 2013. Взгляд на долговой рынок

После продолжительных майских праздников вернувшиеся на рабочие места участники долгового рынка были приятно удивлены отсутствием традиционной майской коррекции. Котировки ОФЗ выросли до новых максимумов, еврооблигации прибавили в цене 1-2% и также приблизились к ценовым максимумам. Но все-таки коррекция состоялась. На 3 недели позже и на этот раз ее эпицентром стал обычно стабильный сегмент ОФЗ. За последние несколько дней мая гос. облигации, суверенные и квазисуверенные еврооблигации подверглись массированной распродаже, потеряли в цене 5-7 п.п. и с максимумов откатились на минимальные с начала года уровни. Что произошло? Конечно, при желании можно всё списать на действия ФРС, от которой начали ожидать сокращения программы QE в ближайшие месяцы. Однако, на наш взгляд, коррекция во многом носит иррациональный характер. Факторы, способствующие низким ставкам, продолжают действие. Мы сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок и считаем, что текущая коррекция дает хорошую возможность увеличить позицию в валютных и рублевых длинных облигациях 1 эшелона.

Май 2013. Взгляд на долговой рынок

В апреле ситуацию на рынках можно описать в двух словах: «дорогие активы продолжили дорожать, а дешевые дешеветь». Замедление мировой экономики вызвало снижение фондовых индексов и сырьевых активов, но не уменьшило аппетит инвесторов к долговым инструментам. Доходности российских еврооблигаций и ОФЗ подошли к историческим минимумам. Значит ли это, что глобальные инвесторы перестали воспринимать Россию как одну большую рискованную ставку на нефть, и теперь облигации и акции будут жить разной жизнью? Или фондовый рынок выступает как опережающий индикатор ухудшения конъюнктуры? Мы склоняемся к первому варианту, но считаем, что значительная часть роста в долговых бумагах уже пройдена, наращивать позиции в длинных бумагах можно лишь точечно.

Апрель 2013. Взгляд на рынок облигаций.

В апреле пора вспомнить трейдерскую поговорку «sell in May and go away» и заранее подготовиться к понижательной коррекции на российском долговом рынке. В начале года рубль укрепился относительно доллара и валют развивающихся стран. Доходность российских еврооблигаций и ОФЗ опустилась до исторических минимумов. Но снижение цен на нефть и металлы, замедление экономического роста ставит под сомнение обоснованность текущих уровней котировок. Мы рекомендуем сокращать позиции в длинных бумагах и уходить в депозиты либо короткие облигации 1 эшелона и банков с рейтингом не ниже BB-.

Январь 2013 года. Взгляд на рынок облигаций

1 квартал 2013 года обещает стать благоприятным для рубля и рынка рублевых облигаций. Наши фавориты - качественные корпоративные и региональные облигации с дюрацией 2-4 года и доходностью от 8% и выше. Для повышения доходности портфеля стоит добавить бумаги немногочисленной группы растущих «звезд» - компаний, демонстрирующих рост и укрепление кредитного профиля: банки Восточный Экспресс и Тинькофф Кредитные Системы, а также Русал.

Личный кабинет