Август 2021. Конвертируемые облигации IAG и Lufthansa
Акции авиакомпаний торгуются на уровнях конца прошлого года, отражая опасения по поводу дельта-штамма коронавируса. Мы считаем, что это создает тактические возможности для покупки конвертируемых облигаций IAG (холдинговой компании British Airways) и Lufthansa, которые торгуются под 1-2% годовых в евро и имеют потенциал сильного роста цены в случае позитивной динамики акций. Кроме того, конвертируемые выпуски IAG и Lufthansa выглядят хорошим хеджем позиций в облигациях с низким или умеренным уровнем риска, существенно улучшая соотношение риск-доходность всего портфеля.
International Consolidated Airlines Group S.A. (BB/Ba2/–) и Deutsche Lufthansa AG (BB-/Ba2/–) – одни из крупнейших в мире авиакомпаний. По количеству пассажиров в 2019 году они входили в топ-10 в мире и в тройку самых больших в Европе, уступая только Ryanair.
IAG образована в 2011 году в результате слияния British Airways и Iberia, официально зарегистрирована в Испании, головной офис в Лондоне. Акции торгуются на LSE и Мадридской бирже, текущая капитализация 10 млрд евро.
Lufthansa включает одноименную авиакомпанию, а также Austrian Airlines, Swiss International Air Lines, Brussels Airlines и Eurowings. Акции торгуются на Франкфуртской бирже, текущая капитализация 5 млрд евро.
Как и многие другие авиакомпании, IAG и Lufthansa в 2020 году из-за коронавируса радикально увеличили долг для финансирования сильно отрицательных денежных потоков и потеряли рейтинг инвестиционного уровня. Текущий рейтинг IAG BB/Ba2/– от S&P/Moody’s/Fitch, рейтинг старших облигаций от Moody’s ниже на 2 ступени (B1). Рейтинг Lufthansa BB-/Ba2/–.
Облигации IAG и Lufthansa имеют существенно более широкие спреды, чем сравнимые американские авиакомпании (см. график на следующей странице), хотя это частично объясняется различием между валютами (сейчас в долларах спреды более узкие, чем в евро). На наш взгляд, кредитное качество IAG и Lufthansa как минимум не хуже, чем у United Airlines, поэтому облигации IAG и Lufthansa выглядят умеренно недооцененными по сравнению с американскими аналогами. Тем не менее, в ситуации исторически низких ставок и узких спредов этой недооценки может быть недостаточно для того, чтобы полностью компенсировать возможное ухудшение конъюнктуры рынка облигаций.
Конвертируемые облигации IAG и Lufthansa, по нашему мнению, интереснее обычных. Акции авиакомпаний торгуются на уровнях конца прошлого года, отражая опасения по поводу дельта-штамма коронавируса. Мы считаем, что это создает тактические возможности для покупки авиакомпаний и активов, наиболее зависимых от снятия коронавирусных ограничений. Вакцины, судя по имеющейся информации, сохраняют эффективность против тяжелого течения болезни, а волны дельта-штамма по опыту большинства стран проходят быстрее. С другой стороны, первые примеры открытия туристических маршрутов показывают огромный и очень платежеспособный отложенный спрос: даже если объемы меньше, это более чем компенсируется ростом цен.
Конвертируемый выпуск IAGLN 1 ⅛ 05/18/28 торгуется примерно под 2% в евро с ценой конвертации на 69% выше текущей цены акций. LHAGR 2 11/17/25 дает около 1% в евро при цене конвертации на 55% выше текущей. Учитывая очень высокую волатильность акций авиакомпаний и длительный срок опциона, премия 50-70% к текущей цене не такая большая, как может показаться на первый взгляд. Приблизительная чувствительность к краткосрочному изменению цены акций (дельта) примерно 54% у IAGLN 1 ⅛ 05/18/28 и 41% у LHAGR 2 11/17/25 (оценки Bloomberg).