Июнь 2013. Взгляд на долговой рынок
После продолжительных майских праздников вернувшиеся на рабочие места участники долгового рынка были приятно удивлены отсутствием традиционной майской коррекции. Котировки ОФЗ выросли до новых максимумов, еврооблигации прибавили в цене 1-2% и также приблизились к ценовым максимумам. Но все-таки коррекция состоялась. На 3 недели позже и на этот раз ее эпицентром стал обычно стабильный сегмент ОФЗ. За последние несколько дней мая гос. облигации, суверенные и квазисуверенные еврооблигации подверглись массированной распродаже, потеряли в цене 5-7 п.п. и с максимумов откатились на минимальные с начала года уровни. Что произошло? Конечно, при желании можно всё списать на действия ФРС, от которой начали ожидать сокращения программы QE в ближайшие месяцы. Однако, на наш взгляд, коррекция во многом носит иррациональный характер. Факторы, способствующие низким ставкам, продолжают действие. Мы сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок и считаем, что текущая коррекция дает хорошую возможность увеличить позицию в валютных и рублевых длинных облигациях 1 эшелона.
Резкий рост доходности 10-летних Treasuries с 1,65% до 2,15% в мае стал полной неожиданностью для инвесторов, ожидавших дальнейшее снижение ставок. Основания для таких ожиданий были весомыми. После запуска в апреле программы выкупа активов японским центральным банком и снижения ставки ЕЦБ, центробанки других стран втянулись в новый раунд по сути конкурирующих девальваций. Снизили ставки ЦБ Австралии, Вьетнама, Израиля, Индии, Польшы, Турции, Южной Кореи и других стран. На этом фоне публикация 22 мая протокола апрельского заседания ФРС стала холодным душем для инвесторов, а рынок охватил страх, что ФРС начнет сокращение программы QE уже в ближайшие месяцы. В результате за месяц рост доходностей Treasuries составил 40-50 б.п., аналогичное движение прошло в ОФЗ и локальных гос. облигациях других развивающихся стран.
Все это вызывает вопрос, действительно ли мы наблюдаем окончание эпохи низких ставок и нужно избавляться от облигаций? На наш взгляд, такие опасения преждевременны. Значительно более сильные скачки (оказавшиеся впоследствии ложными) по доходности 10-летних Treasuries происходили в первом полугодии 2009 года (с 2,1 до 3,95%) и 4 квартале 2010 года (с 2,5% до 3,5% годовых). Скачки на 40-50 б.п. происходили в марте и июле-августе 2012 года.
У ФРС нет единого мнения даже относительно уменьшения объема программы выкупа активов, о повышении ставок никто речи не ведет. Но даже если объем выкупа сократится с текущих 85 млрд. долл. в месяц, это не означает неминуемый рост доходностей – в 2012 ФРС начала QE-3 только в сентябре, т.е. большую часть года уровень доходности задавался рыночными факторами, и при этом среднегодовой уровень доходности по 10-летним Treasuries был около 1,70% годовых. Наконец, текущие темпы экономического роста в США на уровне 2-2.5% соответствуют среднему многолетнему диапазону и не показывают значительного ускорения, а напротив, согласно консенсус-прогнозу замедлятся по итогам года до 1,95%. Возможный рост ставок может задушить «зеленые ростки» в экономике и утяжелить расходы на обслуживание долга.
Подводя итог, на наш взгляд, развитие ситуации не порадует ни агрессивных быков, ни медведей, поскольку пройдет по среднему сценарию. Пока же инвесторы, накупившие слишком большие портфели длинных облигаций и приготовившиеся к отрицательным в реальном выражении доходностям, вынуждены корректировать свои позиции. И как обычно бывает при коррекции, цены не останавливаются сразу на справедливом уровне, а проходят через зону перепроданности. Правильно определить точку для покупки подешевших активов станет на ближайшее время главной задачей года для инвесторов в fixed income.