Ноябрь 2019. Облигации Netflix
Netflix (BB-/Ba3/-) – крупная компания в сфере интернет-медиа, специализируется на показе фильмов и сериалов на основе потокового мультимедиа. Ключевое преимущество облигаций Netflix – огромная по сравнению с долгом рыночная стоимость акций компании, что делает облигации относительно низкорискованными, несмотря на кредитный рейтинг ниже инвестиционного уровня. Мы считаем особенно интересным новый выпуск длинных облигаций в евро, который торгуется с намного более широким спредом, чем долларовые бумаги Netflix.
Netflix (BB-/Ba3/-) – крупная компания в сфере интернет-медиа, специализируется на показе фильмов и сериалов на основе потокового мультимедиа. Основана в 1997 году (как сервис по прокату фильмов на DVD), штаб-квартира находится в Калифорнии. По состоянию на конец 3 квартала 2019 года у Netflix было 158 млн. подписчиков по всему миру, включая 61 млн. в США. Компания создает собственный контент и фактически является крупнейшей в мире по общему числу выпускаемых фильмов и сериалов (в их число входит, например, «Карточный домик»).
Ключевое преимущество облигаций Netflix – огромная рыночная стоимость акций компании. Поскольку облигации «старше» акций, рыночная капитализация является по сути «подушкой безопасности» для владельцев облигаций. В случае Netflix размер данной «подушки безопасности» настолько велик, что делает облигации относительно низкорискованными, несмотря на кредитный рейтинг ниже инвестиционного уровня.
Текущая рыночная капитализация Netflix – 136,6 млрд долларов (на 21.11.19), а пиковый уровень чистого долга в соответствии с консенсус-прогнозом Bloomberg – всего 13,5 млрд долларов (прогноз на конец 2021 года, на последнюю отчетную дату он составлял 9,1 млрд долларов). Сейчас компания продолжает активно инвестировать в создание контента, поэтому чистый денежный поток отрицателен и финансируется за счет размещения облигаций.
Мы видим высокую вероятность, что акции компании сильно переоценены (они торгуются с EV/EBITDA 2020 года 32, причем прогнозируется рост EBITDA в 2020 году по сравнению с 2019 годом на 43%), а прогнозы финансовых показателей слишком оптимистичны. Тем не менее, запас прочности по соотношению market cap / net debt настолько огромен, что рост реального кредитного риска компании до уровня, предполагаемого текущей доходностью облигаций, выглядит маловероятным. Например, даже падение акций в 3 раза с одновременным увеличением пикового уровня чистого долга в 1,5 раза (по сравнению с консенсус-прогнозом Bloomberg) оставляет соотношение market cap / net debt выше 2.
В целом можно сказать, что акции и облигации Netflix закладывают диаметрально разные сценарии будущего. Инвесторы в акции ожидают сверхбыстрого роста при очень высокой рентабельности (причем на протяжении длительного периода времени), а инвесторы в облигации фокусируются на текущей ситуации и не смотрят более, чем на 1-2 года вперед. На наш взгляд, акции действительно выглядят переоцененными, но кредитные рейтинги и облигации сильно запаздывают с реакцией на прогнозы роста, что создает интересную возможность для покупки облигаций. Кроме того, диаметрально разная оценка акций и облигаций Netflix позволяет реализовать большое количество опционных стратегий (для инвесторов, имеющих доступ к соответствующим рынкам). В качестве простейшего примера можно рассмотреть одновременную покупку облигаций и deep out-of-money опционов, которые в данном случае играют роль CDS.