Июль 2014. Взгляд на долговой рынок
В июне продолжился рост во всех сегментах российского финансового рынка. Невероятный поворот событий за последние два месяца объясняется оптимизмом на американском фондовом рынке, в свете которого глобальные инвесторы все охотнее принимают риски развивающихся стран.
После прошедшего роста, на наш взгляд, следует активно сокращать рискованные позиции, покупать US Treasuries. Постулаты текущей инвестиционной стратегии – покупка валюты за рубли, сокращение дюрации и улучшение кредитного качества портфеля.
Майское восстановление в стоимости российских активов не остановило покупательскую активность инвесторов – в июне рост продолжился. Второй месяц подряд курс рубля по отношению к доллару укрепился почти на 3% (с 34,90 до 34,00). Фондовый индекс ММВБ вырос на 3% до 1476 пунктов, в середине месяца достигнув максимума с начала этого года. Доходности суверенных еврооблигаций опустились до минимума с начала 2014 года, на февральский уровень вернулись доходности ОФЗ.
Основной причиной для столь невероятного разворота из ситуации, казавшейся 2 месяца назад абсолютно беспросветной, на наш взгляд, стало продолжающееся ралли на американском фондовом рынке. В июне индекс S&P500 прибавил 2%, установив новый исторический максимум. С начала года его рост составил уже 6,1%, что обеспечило двузначную доходность в годовом выражении. Несмотря на неоднозначные макроэкономические данные (например, 25 июня было уточнено изменение ВВП США за 1 квартал, первоначальное снижение на 1% было пересмотрено на -2,9% - за последние 20 лет хуже цифры выходили только в 4 кв. 2008 и 1 кв. 2009), для многих инвесторов положительная динамика фондовых индексов – первичный и достаточный довод верить в то, что национальная экономика в полном порядке, что будет поддерживать спрос на сырье и другие экспортные товары развивающихся стран, что в свою очередь обеспечит их платежеспобность.
Ажиотаж на глобальном долговом рынке напоминает ситуацию апреля-мая 2013 года – первичные размещения эмитентов-дебютантов с «мусорным» кредитным рейтингом разлетаются «на ура». Например, Эквадору, последний раз объявлявшему дефолт всего 7 лет назад, удалось в середине июня разместить самый крупный в своей истории (2 млрд. долл.) и самый длинный выпуск (10 лет) под ставку 7,95% годовых.
Общий объем первичных размещений заемщиками из развивающихся стран в 1 полугодии 2014 года превысил прошлогодний рекорд несмотря на то, что традиционно активные российские эмитенты в этом году сократили выпуск в 4 раза.
Приток иностранных инвестиций вернул и валютные курсы развивающихся стран на отметки, близкие к прошлогодним максимумам (если учесть накопленную за это время инфляцию). При средней инфляции в выборке крупных развивающихся стран на уровне 6,8% в год, по состоянию на начало июля их валюты в реальном выражении ослабли менее чем на 3% относительно начала 2013 года, когда они были на многолетних максимумах.
График изменения валютного курса рубля в сравнении с усредненным валютным курсом крупных развивающихся стран (за исключением Китая, так как курс юаня продолжает управляться властями страны) отражает метаморфозы восприятия России глазами международных инвесторов – в первом полугодии 2013 года рубль падал вместе с остальными валютами EM, во втором полугодии 2013 года оказался «тихой гаванью» на фоне продолживших ослабление валют стран хрупкой пятерки, в начале 2014 года после украинских событий стал аутсайдером, а к концу июня вновь «вернулся в строй». За полтора года изменение курса рубля к доллару точно соответствует среднему изменению ведущих развивающихся валют – рубль упал больше, чем мексиканский песо и бразильский реал, но меньше, чем южноафриканский рэнд и индонезийская рупия.
Финансовые рынки, кажется, окончательно перестали закладывать «украинский риск» в оценку российских активов. На следующий рабочий день после новости о сбитом самолете украинских ВВС, в котором погибло 49 человек, торги на ММВБ открылись с 3% падения акций, а закончились всего лишь полупроцентным снижением. Ни провал газовых переговоров, ни подготовка Западом новых санкций не вызывают даже доли той реакции, которая следовала при аналогичных новостях в марте.
Комбинация переоцененности активов на развивающихся рынках в целом в сочетании с локальным фактором недооцененности тех ухудшений, которые произошли в России с начала марта – опасный коктейль. Простой вывод – нужно сокращать риски.
На наш взгляд, любой из трех путей – сокращение дюрации портфеля, улучшение кредитного качества и перекладка из российских долговых бумаг в американские Treasuries, заслуживает реализации прямо сейчас.
Среднесрочные (7-10 лет) американские казначейские облигации, пожалуй, лучшее убежище для капитала в данный момент. Вследствие активного обсуждения возможности повышения ставок ФРС США, US Treasuries остались в стороне от структурного снижения реальных доходностей, прошедшего за последний год в гос. облигациях других стран. Например, на втором по важности рынке гос. облигаций - Германии доходность 10-летних Bundes снизилась в первом полугодии 2014 года на треть – с 1,92 до 1,24% годовых. В Японии правительство Синдзо Абэ смогло разогнать инфляцию до 3,7% годовых, при этом доходность 10-летних гос. облигаций снизилась с января по июнь на четверть – с 0,73% до 0,55% - глубоко отрицательное значение в реальном выражении! Текущая доходность 10-летних US Treasuries - 2,65% предлагает максимальную премию к доходности немецких Bundes за последние 15 лет, что выглядит аномалией даже с учетом разного состояния экономик двух стран.
В июне рубль продолжил укрепление. За месяц его курс по отношению к доллару вырос почти на 3%. За полгода в номинальном выражении рубль снизился на 3,2% (курс доллара вырос с 32,90 до 34), но с учетом разницы между инфляцией в России (4,8% в 1 полугодии) и в США (~1,4%), в реальном выражении рубль укрепился на 0,2%.
Если вспомнить панику, царившую на валютном рынке в январе, когда никто всерьез не рассматривал сценарий войны с Украиной, возвращение реального курса рубля на прошлогодний уровень выглядит удивительным и не обоснованным.
В ближайшее время ко всем долгосрочным факторам в пользу слабого рубля добавится сезонный спрос на валюту. Участники рынка, по-видимому, недооценивают влияние дивидендных выплат российскими компаниями, которые только от десятки «голубых фишек», входящих в индекс ММВБ, должны до конца лета составить почти 600 млрд. руб. С 2014 года период, в течение которого компании обязаны выплатить дивиденды, сократился до 10-25 рабочих дней, считая от даты фиксации реестра. Практически по всем компаниям эти даты попадают в диапазон между 11 июня и 17 июля, следовательно, с середины июля по середину августа мы будем наблюдать мощный поток выплат и покупки валюты.
В зависимости от ситуации на внешних рынках часть спроса на валюту может быть удовлетворена рыночными игроками, которые могут на уровне 35,5-36 поддержать рубль с расчетом заработать на его обратном укреплении после окончания «сезонного фактора» ближе к концу года. Однако, в случае если сезонный спрос на валюту совпадет с очередным падением интереса к развивающимся рынкам, не стоит сбрасывать со счетов и более драматичный сценарий падения рубля до уровня поддержки Центральным банком. После нового расширения подкоридора, в котором ЦБ не участвует в торгах на валютном рынке, этот уровень – 42,40 руб. по отношению к бивалютной корзине, или при текущем курсе евро/доллар 1,365 – 36,40 рублей за доллар США.
На наш взгляд, вероятность падения курса как минимум к отметке 36 рублей за доллар до конца лета заметно выше 50%. Рекомендуем перекладываться из рублевых активов в долларовые.